驱动创新的金融安排

经济新常态概念的提出，对中国经济发展从速度、结构、动力三个维度进行了剖析，从动力维来看，新常态从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动。而供给侧结构性改革的提出，将中国经济的长期问题判定为以创新驱动提高全要素生产率这一个维度，要求从需求侧和供给侧两端同时发力，促进潜在产出的增加，通过创新提高全要素生产率。从经济新常态的三个维度到供给侧结构性改革的一个维度，表明了中央对中国经济长期发展关键问题的认识进一步深入，越发明确中国经济发展的关键是创新驱动。而创新作用的发挥，不仅仅需要我们认识到创新的重要性，更为迫切的是要思考怎样的制度环境才能够驱动创新，怎样的金融安排才能使创新行为成为现实。

投资增长缘何与经济增长出现背离？

我国现阶段的金融，表现出资金宽松与企业融资难并存的特征。利率逐步降低，货币增长率稳步提高，但企业融资难、融资贵持续存在。

以江苏省为例，2014年江苏省固定资产投资增长率为15.5%，低于全国的15.7%。比浙江（16.6%）、广东（15.9%）和山东（15.8%）的固定资产投资增长率都要低。2015年江苏省固定资产投资增长率为10.5%，比全国的10.0%高0.5个百分点，但与经济发达程度相当省份的偏离进一步加剧，低于浙江的13.2%、广东的15.9%、山东的13.9%。可以说，江苏省在过去两年的投资增长率是相对较低的。

这种相对低的投资增长率是否因为江苏区域资金紧张？即一般所说的融资难融资贵？我们通过对地区社会融资规模这个指标的分析可以得出否定的结论。地区社会融资规模是指一定时期和一定区域内实体经济从金融体系获得的资金总额。与贷款相比，地区社会融资规模包括信托、债券和股票融资，较全面地反映了当地实体经济从整个金融体系获得的资金支持。2014年江苏地区社会融资规模的增长率达到11.35%，增量达13440亿元，创历史新高，位居全国第一，而浙江、广东和山东的地区社会融资规模的增长率则均为负数，分别为-4.15%、-4.72%、-14.26%。2015年，江苏的地区社会融资规模增量达到11394亿元，比广东少3049亿元，但高于浙江和山东，而浙江的固定资产投资增长率是13.2%，山东是13.9%，均大大高于江苏。这说明这两年江苏的融资规模是大的，资金问题并不是造成江苏固定资产投资增长与相近省份发生偏离的原因。

那么，这种低的投资增长是否因为江苏区域缺少好的投资项目？应该也不是。2014年江苏、浙江、广东、山东四省经济增长率分别为8.7%、7.6%、7.8%、8.7%，江苏与山东持平，高于浙江和广东，也高于全国的7.4%。2015年江苏、浙江、广东、山东四省经济增长率分别为8.5%、8.0%、8.0%、8.0%，江苏最高。江苏经济增长率虽然有所下降，但高于浙江、广东和山东，这表明江苏的经济活动仍然是活跃的，不存在好的投资项目萎缩的问题。截至2015年江苏实现区域创新能力七连冠，创新能力也得到证实，相应地，其创新型投资项目应该是大量存在的。

分析至此我们发现，江苏经济呈现出经济增长快、融资规模大、投资增长率低的特点。对于江苏而言，投资增速下降并不是因为缺资金。江苏经济在创新能力进一步增强、经济运行保持较高增长的同时，投资增速反而相对较低。为什么规模高速扩张的融资在江苏没有形成相应的投资？为什么在存在着大量创新型投资项目的背景下资金没有能落地生根？可以说，经济增长快、融资规模大、投资增长率反而低的现实反映的是，创新型项目不仅仅需要较为宽松的货币政策，更需要的是与创新型项目的投资风险和收益特征相匹配的融资制度安排。

所以我们认为，中国经济进入到创新驱动的新阶段，但是创新能不能实现取决于金融等制度的相应调整。过去的融资安排中，也许货币政策一放松，资金就和其它生产要素组合形成现实的投资。但面对创新型项目，融资机制如果不适应，资金再多也不能转化为现实的投资。供给侧结构性改革从长期来看需要创新驱动，而创新能否实现取决于金融等制度的安排能不能驱动创新。

创新驱动发展呼唤适当的金融安排

具体到金融层面，我们需要考虑怎样的金融安排能驱动创新。金和莱文在1993年构建的内生增长模型便指出，GDP增长的关键在于金融中介能够辨别出更有能力的创新者。可见，创新是连接金融与增长的桥梁。国内也有学者指出，最新的研究已转向关注金融因素和企业创新投入的内在联系与作用机制。

企业的创新能力是推进产业结构调整、促进经济转型升级发展的重要途径，而企业研发投入是影响其创新能力提升的关键要素。自熊彼特对创新理论的开创性研究以来，内源融资是企业研发投入的主要来源得到一致认可。内源融资主要由企业的留存收益和折旧构成，即企业将自己的储蓄转化为投资。但霍尔指出，由于企业研发活动具有巨额前期投入和沉淀成本的特征，外源融资越来越成为企业创新投入不可或缺的重要来源。我国学者解维敏和方红星则认为，创新投资需要一定时间内的稳定投入，商业周期导致的利润波动，使得单纯依靠内部资金无法满足创新投资的需要。从这里的分析我们可以发现，以内源融资为主和以外源融资为主的融资结构安排对创新的驱动作用显然是不同的。

就外源融资而言，它是企业通过一定方式向企业之外的其它经济主体筹集资金。我们可以将融资分为两类：债务型与资本型。债务型金融以还本付息为交易形式，无法获取可能的高额回报，自然要努力降低风险，创新性项目显然无法满足其对融资对象的要求。创新性项目，其风险收益特征是有很大概率出现很低的收益甚至亏损，同时有很小概率出现较高收益。而资本型金融，形成资本、股权，对剩余收益有索取权，体现了风险与收益的对称性，最适宜创新性项目的融资。由此可以发现，以债务型为主或是以资本型为主的融资结构安排对创新的驱动作用显然是不同的。

资本型金融的重要组成部分是股票市场。但研究表明，股票市场有事后筛选和淘汰机制，一旦企业创新项目未满足市场预期，股价就会下跌，造成企业难以再次融资，不利于企业创新项目的持续推进。此外，股票市场中信息公开的强制性要求使得创新项目出现信息外部性，这也会大大降低企业创新的积极性。大量研究表明，由于机构投资者大量持有企业股票，其“用脚投票”的成本过高，更为关注企业的长期收益，会寻找更具创新能力的企业，也有动力对企业进行监督，促使其进行更多的创新。根据创新过程的划分及投资主体的不同，可以将机构投资分为天使投资、风险投资（VC）与私募股权投资（PE）。可以发现，驱动创新的投资主体是机构投资者，是天使投资、风险投资与私募股权投资，发展资本市场的一个重要功能就是为机构投资者的投资建立退出再投资的通道。

通过上述分析，我们可以对驱动创新的融资安排提出框架性建议。外源融资体系的建立是驱动创新的重要组成部分，外源融资中资本型金融相对于债务型金融更适用于创新性项目，应从银行主导的间接融资体系转向市场主导的直接融资体系。资本型金融中的机构投资是支持早期创新企业的主要金融力量，不同成长阶段的企业需要相应的机构投资主体和相应层次的资本市场来为其融资，机构投资者（天使、VC、PE）是金融方面重要的创新驱动者，对其的培育、发展是金融发展的重要方向。创新驱动要将创新链前移，不是鼓励大众投资股票，而是要鼓励人们努力成为机构投资者，投资于创新的前端、中端以及产业化的形成阶段。

（作者系南京大学校长助理、教育部经济学长江学者特聘教授）