防范自贸区金融创新风险

文/王 维

上海自贸区的制度变革最突出、最重要的是金融体制的创新。主要集中在人民币资本项目开放领域，构建上海离岸金融中心，提高人民币的使用效率，包括在园区内试行利率市场化、汇率自由汇兑、金融业的对外开放等。由于自贸区与“区外境内”的中国其他地区实行不同金融制度而产生的利息差、汇率差，在便于我们利用国际金融市场为国内建设筹资的同时，也会吸引一些国际游资利用制度空子投资套利，冲击宏观经济平衡。

金融领域的利率双轨制容易引发套利，较低利率的资金从正规银行体系内流出，向利率较高的部门转移，这就是影子银行形成的体制原因。上海自贸区利率的市场化会在一定程度上加大区内外的利率套利。如果资本账户放开，则在上海自贸区内外会形成不同的汇率，从而诱使相关机构在区内外转移资金以赚取汇率差额。

货币自由的规律是，打开一道缝，就相当于开了一扇窗，开了一扇窗就相当于开了一道门。自贸区银行的一个重要工作还在于自贸区内、外账户“分账核算”系统方面的建设准备。相关账户的操作管理、监管要求、数据报送都有区内外隔离的特殊要求，系统要量身定制。这其实是为防止货币自由的原则而做出的权宜之计，即暂时的金融领域的利率、汇率双轨制，这将大大降低上海自贸区制度革新的彻底性和有效性。但若不设立“分账核算”，其实就是直接打开国门，提前在全国范围实现资本项目可兑换，这是一个两难选择。去年12月初出台的央行细则明确规定，自贸区内的居民可通过设立本外币自由贸易账户实现分账核算管理，开展投融资创新业务；非居民可在试验区内银行开立本外币非居民自由贸易账户，按准入前国民待遇原则享受相关金融服务。关于个人投资方面，细则规定便利个人跨境投资。这表明在区内就业并符合条件的个人可按规定开展包括证券投资在内的各类境外投资，不再受到QDII限制。同时，区内金融机构和企业可以按规定进入上海地区的证券和期货交易场所进行投资和交易。区内企业的境外母公司可按国家有关法规在境内资本市场发行人民币债券。这意味着，前者可以突破QFII限制，投资于资本市场；而后者等于将“点心债”从香港搬到境内的银行间市场，这些都在考验监管者的应对能力。

上海自贸区金融改革形成的货币交易市场有利于市场利率的形成，但也会带来一些潜在问题：其一，它们的权威性不够，比如银行间市场的资金流动并不是众多机构流动性随机波动的结果，而是来自四大银行，这四大银行的存款额占中国银行业存款总额的比例超过70%，其存款出现了结构性盈余，并持续向银行间市场提供资金，在银行间市场上，这些资金会被拆借给其他金融机构；其二，还存在一定的歧视，限制外资银行在银行间市场中只能借款相当于其资本1.5倍的资金的相关法规使银行间市场的深度受到限制；其三，对于上海银行间同业拆放利率（SHIBOR），银行并没有义务一定要按照该报价进行交易，但是最新的细则并未对利率市场化做过多的细化解释。正是基于风险考虑，央行公布的《关于金融支持中国(上海)自由贸易试验区建设的意见》有张有弛，开放与监管并重，在创新有利于风险管理的账户体系等方面体现了大胆进取的探索精神，在利率和汇率市场化以及金融监管上步子相对较小。

任何改革都会有风险，不能因为风险就绕道而行或退避三舍。有效防范和应对自贸区金融改革带来的风险，关键还是要严格按照关内关外“区别监管、留下脚印、可追索、可评估”的原则，对区内的金融机构、非金融企业和个人实施有限放开、分账户管理，防范“热钱”借道自贸区流入境内，避免国际资本流动冲击实体经济，确保改革在可控范围内行稳致远。

（作者系江苏省社科院世界经济研究所副所长）