资本市场振兴：化解中国经济风险的关键一招

当前中国经济运行中存在着五方面的问题：增长失速，产能过剩，债务高筑，房价过高，货币泛滥。造成这些问题的根本原因，不在于增长动力失能，而在于经济结构失衡。经济结构失衡不是产业结构失衡，也不是空间结构失衡，更不是所有制结构和企业规模结构失衡，而是实体经济和虚拟经济之间发展的严重失衡，即“实体经济不实，虚拟经济太虚”。

实体经济发展“不实”、虚拟经济发展“太虚”的现象，根本的原因不是我国的金融业发展过度了，而是我国长期存在着美国MIT经济学教授卡巴列罗（Caballero）所说的“资产短缺”现象。事实上，相关研究发现，中国从上个世纪90年代中后期，就已经由“商品短缺”阶段，开始进入到“资产短缺”阶段。进入新世纪之后，我国进入了全面的资产短缺状态，由此对中国经济运行和发展产生了一系列消极影响。

根据卡巴列罗教授的看法，以美国为首的发达经济体，其资本不仅有着很强的产出能力，而且还有比其产出能力强得多的金融资产创造能力。这主要是其资本市场发达的缘故。而在新兴经济体中，虽然其资本的产出能力很强，但是其金融资产的创造能力却不足。由此导致中美之间经济结构的根本不同。有资料显示，发达的金融资产创造能力，使美国居民家庭财富中，金融证券类资产占到70%；而中国居民在收入增长过程中，因金融资产的创造能力不足，只能投入房地产领域，因而其家庭财富中，房地产占到70%。这种各具特色的财富结构，对应的是一系列经济运行方式的根本性差异。

如在我国的国民经济中，资源被过度地错配到房地产领域，对应的房地产行业将会成为国民经济的支柱产业，经济泡沫主要表现为房地产泡沫，以及证券市场的长期低迷：一方面小盘股、垃圾股的价格被高估，另一方面大盘优质蓝筹股价格长期被低估。经济增长超高速与资本市场价格基本不相关。再如，一方面，由于货币不断地流入房地产，就会拉高市场利率并引起实体经济衰退；另一方面，由于房地产业对中国经济增长的贡献达到接近50%左右，因此，抑制房地产泡沫就会导致经济下行的巨大压力。由此不难理解，为什么我国对房地产业的宏观调控和挤压泡沫，会直接导致了当前经济增长速度的回落和经济风险的发生。

现代市场经济不能只有货币市场，更要有发达的资本市场。没有发达的资本市场，我们不能断言中国已经真正进入到了现代市场经济。在实践中，主要依靠以借贷关系为特征的货币市场融资，而不是主要依靠以权益关系为特征的资本市场融资，是形成现阶段我国虚实经济关系恶化的主要原因。为解决由此导致的短期内中国经济面临的困境，首先要大力发展中国的资本市场，振兴中国的多层次资本交易。短期之内，这是解决或者摆脱经济困境，化解中国经济风险的最为关键的一个狠招，具体表现在以下十个方面。

一是资本市场的发展可以化解房产泡沫。资本市场和房价之间存在“翘翘板效应”，只有资本市场发展起来，才能扭转房价过快增长的趋势，化解房产泡沫。房地产泡沫不灭，中国创新驱动发展就没有希望。投资渠道狭窄，投资工具单一，这是把中国的资本收入吸引到房地产中的最根本的原因。所以，解决的办法是为社会提供优质资产，顺势引导，让居民对投资机会有更多的选择，而不是用政策手段去抑制虚拟经济的发展。

二是资本市场的发展可以支持创新经济发展。撒切尔夫人在对比美欧创新发展差异时曾经说过，欧洲技术创新之所以不如美国，是因为欧洲缺乏像美国那样的纳斯达克市场。据此也可以说，只有资本市场振兴，中国的实体经济企业才可以实现低成本融资，才可以通过它来支持创新经济发展。战略性产业基本上是高风险性的，不能仅仅依靠银行融资。只有通过有市场约束的资金投入，才能实现创新经济的发展。

三是只要资本市场振兴，中国的内需马上会被启动，特别是消费需求。这是早已被证明的“财富效应”所带来的作用。

四是资本市场的振兴是化解中国地方政府债务风险、银行债务风险的可行途径。现在中国地方政府的债务都集中在商业银行，所以银行资产的证券化是化解这个风险的解决办法。银行资产的证券化必须以发达的资本市场为支撑。现在中央财政已经对PPP项目采取必要的财政补贴方式，对新增的公共设施项目投资进行激励，这是非常好的开头。非常有必要把这种方式推广到存量债务，推广到省级财政对区域内公共设施项目的资产证券化补贴。

五是能有效化解产能过剩问题。企业的退出有两种办法，一种办法是行政命令退出，另一种是市场化退出。市场化退出又有两种方式，一是倒闭退出，另一种是积极退出即兼并收购。鼓励有优势的企业兼并收购产能严重过剩的其它企业，产能过剩问题只需要在公司的董事会决策中就能解决。而且，从缓解社会矛盾和避免社会冲突的角度来看，最好的方法就是鼓励企业去兼并收购。但是企业兼并收购的前提是要有发达的资本市场。

六是降低中国企业债务、防止金融风险、让企业轻装上阵的最根本办法。以间接融资为主的金融体系，最大的问题是实体经济企业负债率过高。只要遇到经济波动或者宏观调控，企业就要苦熬或破产倒闭。如果我国主要行业中的主要企业都已经依赖于直接融资，那么企业的发展风险将大大降低。

七是放开利率、推进利率市场化的基础和前提。中国的企业90%以上都是间接融资，在这一背景下，把存款利率放开，贷款利率提高，实体经济就会有休克的风险。唯一的办法是提高企业直接融资的比例，然后再逐步放开。

八是能有效解决新型城镇化融资难的问题。新型城镇化中最大的困难，就是融通长期资金的问题。与新型城镇化相互协调的融资方式，需要发展资本市场，需要给地方政府稳定的税种，需要有一个化解地方政府债务的方法和渠道。

九是资本市场改革发展符合百姓诉求。改革有共识很难，很难得到所有群体的支持，但改革必须要做大部分人所支持的工作，寻求最大公约数，以避免社会动荡。让大部分老百姓都满意的改革，现在肯定是让股市振兴。这有利于增加居民的财产性收入，符合广大百姓的利益诉求。

十是可以有效解决养老基金和社保基金问题。从长期来看，只有在中国股市的振兴和繁荣中，通过国有股的适当减持，同时提高国有股权及其收益上缴财政的比例，以及用于民生的比例。这样才能有效解决困扰中国经济社会最严重的养老基金、社保基金的来源问题。

应该看到，增加高质量的金融资产供给，是缓解金融资产短缺的主要途径，它不会给经济金融运行带来风险，只会化解现在严重的潜在风险。真正给经济带来风险的，是放任资产短缺引发严重泡沫经济的行为，是主张通过抑制金融活动来均衡实体经济与虚拟经济之间的矛盾的消极改革思路，是假借金融创新把低质量的金融资产经过包装进入金融市场的虚假创新行为。

因此我们应该从中国经济运行的困境、转型升级的基本要求以及中国处于资产短缺新阶段这三个角度，来深刻理解十八届三中全会提出来的“完善金融市场体系”的金融改革思想和工作重点，这才是全面解决我国经济结构非均衡问题的要害、关键和正确的方向。

（作者系长江产业经济研究院院长，教育部长江学者特聘教授，南京大学教授）